Meyrick Chapman es el director de Hedge Analytics y ex gerente de cartera en Elliott Management.

La Reserva Federal está causando un gran lío en China. Impulsados ​​por el rápido aumento de las tasas de interés de EE. UU., los bancos chinos están desapalancando rápidamente sus saldos en dólares.

En gran medida, la disminución de las tenencias de dólares de China refleja el desmantelamiento del comercio mundial de acarreo de dólares. Esta estrategia fue en respuesta a la política de tasa de interés cero de 2009 e implicó pedir prestadas monedas de bajo interés y prestar monedas de interés más alto. Un documento del BIS de 2015 detalla cómo una versión de este comercio alentó la emisión de deuda denominada en dólares:

Las sociedades no financieras de las economías de mercados emergentes (EME) han utilizado la emisión de bonos en dólares estadounidenses para asumir exposiciones financieras que tienen atributos de transferencia de dólares, además de cualquier uso de dichos fondos para inversiones reales.

Esta versión del comercio fue gigantesca, con el efecto secundario de que el sistema bancario chino acumuló grandes depósitos y préstamos en dólares. En efecto, China operaba como una Gran Área del Dólar.

Todo debe pasar, y el endurecimiento monetario de la Fed ha hecho que el carry trade sea muy poco rentable. La reversión significa una fuerte reducción en los saldos en dólares en circulación en el sistema financiero chino.

Las salidas de tenencias de dólares chinos están perfectamente en línea con el desempeño del renminbi frente al dólar. Cuando los saldos en dólares se convierten a renminbi, la oferta monetaria china se expande, lo que equivale a reducir el valor del renminbi. De ninguna manera es el único factor, pero no sorprende que el renminbi haya perdido valor frente al dólar en línea con la disminución de las tenencias de dólares chinos.

Otro factor destacable es que la caída del dólar se aceleró notablemente tras la invasión de Ucrania en febrero de este año. Las sanciones impuestas a Rusia pueden haber aterrorizado a las autoridades monetarias chinas para ordenar la reducción de dólares en su sistema. La desinversión de préstamos en dólares desde fines de febrero hasta fines de septiembre ascendió a $ 170 mil millones, mientras que los depósitos en dólares disminuyeron $ 140 mil millones, lo que en conjunto equivale a una reducción en la exposición de $ 5 mil millones por semana. La reducción ha sido más o menos la misma entre clientes locales en dólares y clientes extranjeros.

Los efectos del desapalancamiento chino se extienden mucho más allá de China. Solo una pequeña parte de los balances de los bancos chinos están denominados en moneda extranjera, alrededor del 3 por ciento. Sin embargo, los depósitos y préstamos en bancos chinos adeudados a extranjeros están denominados en su mayoría en dólares. Durante la última década, el sistema financiero chino ha negociado grandes cantidades de operaciones de acarreo de dólares para otras economías emergentes, sin duda llevándose una comisión por el camino.

Las tenencias de dólares de los extranjeros en el sistema chino ahora se están derrumbando incluso más rápido que las tenencias nacionales. Sorprendentemente, los depósitos y préstamos de clientes extranjeros se mantuvieron estables este año si estaban denominados en renminbi, mientras que los depósitos y préstamos locales se dispararon. Parece que los clientes extranjeros se vieron obligados a vender dólares para igualar el aumento de valor frente al renminbi. En parte, esto se debe a la reducción del carry trade, pero la estabilidad de los saldos en renminbi sugiere que las autoridades chinas pueden haber dado instrucciones a su sistema bancario para que limite las exposiciones extranjeras a algún límite en renminbi.

Este deambular por los balances de los bancos chinos es divertido. Más llamativas, aunque especulativas, son las preguntas que surgen del cambio en la composición de los activos en dólares.

Tres categorías de activos representan todo el cambio en el balance del dólar desde febrero de 2022. Los préstamos extranjeros y los reportos inversos han disminuido y la inversión de cartera ha aumentado. En conjunto, estas categorías reflejan con mayor o menor precisión el comportamiento del total de depósitos en dólares en el lado del pasivo. Entonces, si se les dijo a los bancos que mantuvieran menos dólares, estas categorías sugieren la ruta principal en la que promulgaron esa decisión.

No está claro exactamente quién se enfrenta a los bancos chinos del otro lado del repositorio inverso, pero para nuestros propósitos no importa. La definición de repositorio inverso es bastante clara; una compra de valores con un acuerdo para devolverlos en una fecha futura especificada. El repo inverso es un préstamo, generalmente a corto plazo, realizado contra una garantía. En resumen, los bancos chinos han reducido los préstamos en dólares tanto extranjeros como a corto plazo mientras continúan acumulando inversiones de cartera. En términos de balances, los bancos chinos han cambiado deuda por acciones.

No tenemos forma de saber si el capital acumulado por los bancos antes pertenecía a prestatarios extranjeros cuyos préstamos ahora se han reducido. Pero tendría algún sentido. Durante mucho tiempo ha existido la sospecha de que los préstamos chinos a las economías emergentes venían con condiciones desagradables.

A medida que las condiciones económicas y monetarias mundiales se deterioren aún más, tal vez deberíamos esperar que aumente la categoría de ‘inversión de cartera’ mientras que la categoría de préstamos extranjeros continúa disminuyendo. Es al menos posible que los bancos chinos estén huyendo de los dólares mientras ocultan parcialmente su huida acaparando activos de las economías emergentes. Es posible que el canje de deuda por capital apenas haya comenzado.

Leer más: El gran canje de deuda por capital de China | tiempos financieros