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Big Tech Blues (Parte 2)

Ayer ofrecí una especie de mea culpa poco entusiasta por mi anterior entusiasmo por las acciones de Big Tech. Sigo pensando que Alphabet, Apple y Microsoft son grandes empresas con enormes ventajas competitivas, pero reconozco que he valorado demasiado su crecimiento. Netflix no comparte los fosos competitivos de esas empresas y es menos atractivo. Los casos difíciles son Meta y Amazon, por razones opuestas. Meta es un negocio inmensamente rentable que apenas crece y puede estar infravalorado. Amazon es un negocio de rápido crecimiento, no particularmente rentable que puede estar sobrevaluado. ¿Podemos darles sentido?

Meta

Comience diciendo lo obvio: el director ejecutivo y accionista mayoritario de Meta, Mark Zuckerberg, está haciendo un lío absoluto. Como ya hemos señalado, los cambios estructurales y el exceso han sofocado el crecimiento en el negocio publicitario principal de la empresa (por ahora). Eso no es culpa de Zuckerberg, particularmente. Pero ha acumulado una inversión enorme, concentrada y arriesgada en una idea totalmente no probada, el metaverso, además del problema del crecimiento. Claro, su apuesta podría dar sus frutos, pero el perfil de riesgo-rendimiento parece deprimente. El negocio principal de Facebook, en crecimiento o no, sigue siendo increíblemente rentable, y Zuckerberg debe dejar en claro a los accionistas que está invirtiendo mucho para asegurarse de que siga siendo así y que está haciendo varias apuestas pequeñas en nuevos productos, en lugar de un monstruo. Nadie que invierta en una empresa de 250.000 millones de dólares lo hace por jugar a la lotería tecnológica.

Aquí hay tres instantáneas del estado de resultados de Meta, con un poco de datos de flujo de efectivo también. Los primeros dos son reales: son de los períodos de 12 meses que terminan en septiembre de 2021 y 2022. El tercero es una fantasía sobre cómo serían las finanzas de Meta si Zuckerberg fuera un poco más cauteloso. Las unidades son miles de millones, excepto donde se indique lo contrario. Esto será imposible de leer en un teléfono y lo siento:

Las dos primeras columnas en negro te muestran la fea transformación que Zuck ha forjado. Año tras año, los ingresos aumentan un poco. Pero cada línea de gasto ha aumentado mucho, con un gasto en I+D que asciende a la asombrosa cifra de 10.000 millones de dólares. Los gastos de capital también aumentaron en $ 10 mil millones. El margen antes de impuestos ha caído unos surrealistas 12 puntos porcentuales, al 30 por ciento.

Meta necesita gastar para resolver su crisis de crecimiento. La pregunta es cuánto y cómo. La tercera columna en negro muestra cómo habrían sido las ganancias y el efectivo libre de Meta si sus aumentos de gastos hubieran sido la mitad de lo que realmente fueron. Las ganancias por acción seguirían siendo de casi $13 y el flujo de caja libre seguiría aumentando. Combine eso con una retórica de CEO más mesurada, y un múltiplo de precio/beneficios de 10 más o menos (solo un poco más alto que la valoración actual) parece razonable. Eso generaría una acción de $130; hoy el precio es $97.

Si Zuck puede calmarlo, supongo que las acciones de Meta tienen mucho potencial, siempre y cuando la desaceleración de las ventas de anuncios digitales de la compañía no empeore. No tengo idea sobre esto. Por supuesto, todo esto es muy burdo (“¡Simplemente gaste menos dinero y hable como un adulto y las acciones subirán!”), pero algunos problemas tienen soluciones burdas.

Pero, ¿cuáles son las posibilidades de que Zuckerberg cambie su enfoque? Debido a la estúpida estructura de accionistas de Meta, nadie puede obligarla a cambiar. Pero tal vez ver que su riqueza disminuye y su reputación se disuelve lo motivará. Yo tampoco tengo idea de esto.

Amazonas

Amazon cotiza a 81 veces sus ganancias en los últimos 12 meses. Es un múltiplo alto y hay dos razones por las que los inversores están dispuestos a pagar tanto por tan poca ganancia. La primera es que asumen que la empresa seguirá creciendo muy rápidamente; se supone que “crecerá en” su múltiplo. La segunda es que los inversores asumieron que Amazon podría subir sus precios y reducir sus gastos si quisiera, pero en cambio prioriza el crecimiento. Podría cambiar a rentabilidad a voluntad.

Creo que la segunda suposición es probablemente correcta, dados los márgenes obtenidos por las empresas con las que compite Amazon, pero estoy perdiendo la confianza en la primera, por razones filosóficas. Creo que lo que sucedió (solo para elegir dos ejemplos) con Meta y Netflix debería enseñarles a todos que no se puede contar con el crecimiento en un futuro lejano. Es mejor asumir que el crecimiento significará una reversión repentina, en algún punto que es imposible de predecir.

Con esto en mente, pensemos cinco años en el futuro de Amazon. A continuación se muestran las ventas de 12 meses y las tasas de crecimiento promedio para cada uno de sus siete segmentos. Lo que supuse es que durante la próxima media década, el crecimiento de cada segmento se ralentizará uniformemente al 6 por ciento, una especie de número moderado que elegí en su mayoría arbitrariamente. Eso genera una tasa de crecimiento anual compuesto de alrededor del 10 por ciento durante los próximos cinco años (¡sigue siendo bastante bueno!).

Entonces, en esta imagen esquemática, Amazon generará ingresos anuales de poco menos de $ 800 mil millones para fines de 2027 y crecerá alrededor de un 6 por ciento anual. Esta imagen va a estar demasiado lejos, por supuesto, demasiado alta o demasiado baja. Este es un ejercicio para hacer suposiciones no locas y ver lo que representan.

El siguiente paso es pensar qué márgenes ganará Amazon en 2027 y qué múltiples inversores estarán dispuestos a pagar por las acciones. El margen operativo de Amazon ha rebotado en dígitos bajos a medios durante años. Supongamos que pueden llevar eso al 10 por ciento. Eso no es del todo inverosímil, ya que las empresas minoristas pasan de la fase de crecimiento a la fase de cosecha, y el negocio de la nube de muy alto margen se convierte en una porción más grande de los ingresos. Si Amazon tiene una tasa impositiva corporativa promedio en los EE. UU. (20 por ciento) y la cantidad de acciones no crece demasiado rápido, podría estar ganando casi $6 por acción en cinco años. (¿Adivinas? Puedes apostar.)

¿Cuánto estarán dispuestos a pagar los inversionistas por Amazon en cinco años, cuando está creciendo al 6 por ciento en la línea superior? No sé. Digamos que están dispuestos a pagar 22 veces las ganancias, que es lo que pagan hoy por Apple (Apple está creciendo al 8 por ciento). Eso generaría un precio de las acciones de $128 dentro de cinco años, dando a los inversores un rendimiento promedio total de poco más del 7 por ciento anual durante los próximos cinco años.

Todo esto nos dice, por supuesto, que en ausencia de un crecimiento muy fuerte dentro de muchos años, Amazon no es barato. Pero hay otro problema: ¿cómo sería la transición de Amazon como el rey de las acciones de crecimiento a Amazon como una empresa rentable pero trabajadora? Las acciones de Apple han manejado algo como esta transición sin problemas, pero la valoración de Apple nunca alcanzó las alturas vertiginosas de Amazon.

una buena lectura

Difícil de aceptar pero posiblemente cierto: “Fue Donald Trump quien cerró la brecha, en la retórica, si no siempre en su eventual formulación de políticas, entre el partido republicano y la realidad”.

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